Modern Portfolio Theory - MPT
תאוריה מתחום המימון שפותחה על ידי פרופ’ הארי מרקוביץ’, זוכה פרס נובל על תיאוריה זו, המנסה למקסם את תשואת תיק ההשקעות בהינתן רמת הסיכון המקסימלית בתיק או לחלופין, למזער את הסיכון בתיק, בהינתן רמת התשואה המבוקשת, וזאת על ידי בחירה מדוקדקת של היחסים הכמותיים בין נכסים שונים בתיק.(ויקיפדיה)
על פי תיאוריה זו, גיוון תיק ההשקעות באמצעות שילוב של נכסי השקעה שאינם בתיאום, אינם קורלטיבים זה לזה (כמו מניות ואגרות חוב), גיוון כזה עשוי להגדיל את התשואה הכוללת של התיק מבלי להגדיל את הסיכון (תנודתיות). יש כאן למעשה הרחבה וניסוח אקדמי מחקרי לאמרה עממית ידועה: “אל תרכזו את כל הביצים בסל אחד.”( אתר הסולידית).
בתחום ההשקעות, בדרך כלל ככל שפוטנציאל התשואה מהשקעה מסוימת גדול יותר, כך גדל פוטנציאל הסיכון הנשקף ממנה. שילוב אופטימלי בין השניים מאפשר להגן על תיק ההשקעות מפני סיכונים הייחודיים למניות בלבד (קריסה) או לאגרות חוב בלבד (שחיקה על-ידי אינפלציה). כך תיק המכיל שילוב מכשירים פיננסיים, שאינם מתואמים, עשוי להניב תשואה זהה, אך בסיכון מופחת. באופן מעשי, כאשר המשקיע מחליט על הרכב תיק ההשקעות שלו, עליו להבין כי עבור כל רמה נתונה של תשואה, קיים תיק השקעות אופטימלי שיכול להניבהּ בסיכון הנמוך ביותר. מנגד ,עבור כל רמה נתונה של סיכון, ישנו תיק השקעות אופטימלי שיכול להניב את התשואה הגבוהה ביותר. בהינתן מידע על התפלגויות של תשואות הנכסים ניתן לבנות צירופים של תיקים יעילים. את רמת הסיכון של תיק ההשקעות ניתן להוריד דרך גיוון ניירות הערך ופיזור השקעות בין סקטורים, שווקים גלובליים ופיזור לפי סוגי נכסים (מניות, אג”ח, השקעות אלטרנטיביות).
הצירופים הללו – מערך של תיקי השקעות יעילים המסוגלים להניב תשואה מקסימלית בסיכון מינימלי – נקראים “חזית היעילות”, או Efficient Frontier.על פי תיאורית ההשקעות המודרנית, כל תיק השקעות הניצב בקרבת חזית היעילות נחשב ל”יעיל”, מכיוון שהוא מניב את פוטנציאל התשואה הגבוה ביותר ביחס לרמת הסיכון הנתונה. תיקי השקעות הנמצאים הרבה מתחת לעקומה נחשבים ל”בלתי יעילים”, מכיוון שהם מניבים תשואה נמוכה מדי ביחס לסיכון, או סיכון גבוה מדי ביחס לתשואה. אימוץ תיאוריה זו הובילו למהפכה בעולם הפיננסי, כיוון שהיא הפכה את תהליך ההשקעה לתהליך של “הקצאת הנכסים”-asset allocation, בתיק ההשקעות, כלומר, בצורך לחלק את סכום ההשקעה בין נכסים בעלי פרופיל סיכון/תשואה שונה – מניות, אג”ח, נדל”ן, זהב, סחורות, מזומן ועוד – כדי להקטין את הסיכון הכולל בתיק מבלי לפגוע בתשואה.
הביקורות
הביקורת על תורת ההשקעות המודרנית מתייחסת בעיקר לעובדה, שכדי לאתר את חזית היעילות, נדרש למעשה לפתור בעיה של אופטימיזציה מרובת משתנים. ככל שהדבר אפשרי, בוודאי היום עם כלי חישוב מהירים לניתוח כמויות מידע גדולות, הניסיון לזהות מבעוד מועד את “חיתוך הזהב” של עולם ההשקעות, עשוי להביא למצב של “שיתוק מעודף ניתוח“. הרצת המודלים וחישוב מתמיד של שאלות כגון האם “חזית היעילות” מחייבת הקצאה של 22.4% לשוק המניות המקומי או 23.1%, ולאילו סקטורים שאינם תלויים אחד בשני נבצע את ההקצאה- למט”ח, נדל”ן, סחורות חקלאיות, מניות ביוטכנולוגיה – הרי יש כל כך הרבה ערוצים. וזאת בעודנו זוכרים כי למעשה “חזית היעילות” היא נעלם, ומשתנה ללא הרף. אין באמת דרך בה נהיה מסוגלים לחזות את העתיד, ומה תהיה התשואה בכל ערוץ השקעות. גם הכלים הסטטיסטיים המורכבים והמשוכללים ביותר, רק יכולים לתת חיזוי מושכל על התשואה העתידית בכל ערוץ השקעה, אך רק בדיעבד נוכל לדעת אם תיק ההשקעות ניצב על חזית היעילות. כאנקדוטה נציין, כי אבי התיאוריה בעצמו הכיר במגבלה זו, וכשנשאל פרופ’ הארי מרקוביץ’ כיצד הוא מנהל את תיק ההשקעות הפרטי שלו, השיב כי פיצל את אחזקותיו שווה בשווה (50% / 50%) בין מניות לאגרות חוב.
ביקורת נוספת(nrg) היא לגבי העובדה שהיום “העולם הינו כפר קטן”, והמודל של פיזור גלובלי כבר לא עובד בגלל מתאם (המגיע עד לכ-80%) בין רוב שווקי המניות בעולם. כמו כן, גם מודל הפיזור לפי סוגי נכסים (מניות, אג”ח) – אשר יוצא מנקודת הנחה שישנה קורלציה שלילית בין סוגי הנכסים השונים, לא תמיד תקף. כלומר, בשנים האחרונות מניות ואיגרות חוב מתנהגות בקורלציה מסוימת. השוק הפך להיות “שונא סיכון”, וכאשר תשואות האג”ח נופלות, מחירי המניות הופכים לבעלי קורלציה חיובית יותר עם תשואות האג”ח, והמניות נוטות לרדת עוד יותר כאשר תשואות האג”ח נופלות. התהליך הזה של היווצרות אחידות, או התנהגות זהה בין הנכסים פוגם ביעילות המודלים לפיהם נוקטים בפיזור השקעות. מבחינה היסטורית, נתיב הכסף זרם בין הנכסים השונים. אגרות חוב ממשלתיות נחשבו בעבר לחוף מבטחים או לנתיב בטוח. בעבר גם עמדו בפני המשקיעים בעיקר שתי אלטרנטיבות – כאשר בזמנים בהם רמת הסיכון עלתה, הכספים זרמו אל אג”ח ממשלתי, ובתקופות פחות מסוכנות גבר התיאבון לנכסים בעלי סיכון, כמו מניות וסחורות. בשנים האחרונות הנתיב הזה השתנה, וכעת הכסף נע בין פיקדונות מזומנים להשקעות בשוק, ועוד מכשירים. גם לאתר את חזית היעילות בין מכשירים רבים כל כך, וגם העובדה שרוב המשקיעים ממשיכים “לשבת על הגדר” ושיעור של כ-10%-30% מהם אינו נכנס לשוק ההון, מורידים את התשואה על פי התיאוריה .
הגלובליזציה שינתה את היקף הסחר העולמי, שגדל בכל שנה. רוב החברות המובילות בעולם הן חברות בינלאומיות עם פעילות רחבה עולמית, ולכן הן משפיעות באופן גלובלי. יותר מ-20% מההכנסות של מדד הדאו ג’ונס מגיעים מהשווקים המתעוררים. 36% מההכנסות של 100 חברות ה-FTSE(מדד FTSE 100 הוא מדד הדגל של הבורסה לניירות ערך בלונדון, העוקב אחר 100 המניות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר הנסחרות בה) מופקים בצפון אמריקה, וכמעט 14% מההכנסות של חברות קוריאניות נובעים מאירופה. כך קורה שכל השווקים מושפעים באותו אופן ובאותה מידה מכל הודעה.
תופעה נוספת
עוד תופעה ברורה היא שהדולר הוא מטבע עולמי, והחלטות הפד משפיעות על החלטות של המשקיעים בכל רחבי העולם. ולסיכום, גם ישנה זהות מוחלטת בשימוש של אותה האסטרטגיה (פיזור גלובלי) על ידי רוב מנהלי תיקי ההשקעות ומנהלי קרנות בעולם. המסחר האלגוריתמי שממשיך לתפוס תאוצה, לוקח בחשבון את אותם הנתונים הכלכליים, כמו למשל דיווחי הפדרל רזרב, החלטות מדיניות פיסקאלית ומוניטארית ופעילות ה-ECB. לבסוף כל האלגוריתמים מגיעים לכדי זהות גבוהה. השקיפות ההולכת וגדלה מדי שנה, ומהירות העברת המידע שמשתפרת, מביאים בתי השקעות וקרנות להגיב באופן כמעט מיידי בסינגפור, לונדון, ניו-יורק וכל מדינה אחרת, רחוקה ככל שתהיה.
כלל הביקורת הזו, גורמת ללא מעט משקיעים לנטוש את תיאורית ההשקעות המודרנית, ולחפש מודלים ומכשירים פיננסים חדשים, כגון קרנות גידור, אופציות וסוגי השקעות אלטרנטיביות כולל קרנות נאמנות, נדל”ן וקרנות הון סיכון.
